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巴曙松:全球宏观经济格局下的离岸人民币市场发展趋势

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摘要:6月2日,巴曙松教授在香港金融发展局作出题为“全球宏观经济格局下的离岸人民币市场发展趋势”的主旨演讲,认为当前疫情冲击下全球金融市场动荡加大,国际货币体系亦受到重大冲击,人民币资产市场开放面临着自2008年全球金融海啸以来的又一个重要的时间窗口。

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5月12日香港金融发展局正式刊发《发展人民币资产市场,提升人民币枢纽地位》报告。这份报告凝聚了许多专家的智慧,是典型的团队合作的成果。作为这一报告撰写的总牵头人和课题负责人,我衷心希望藉此报告的发布,引发各位关心香港金融市场长远发展的专家、学者的热烈讨论,共同为香港离岸人民币市场发展指点前路,让香港在当前国际经贸格局发生重大变革、全球货币体系面临显着冲击的过程中,能再次把握大势,在全球变局与中国金融发展中把握好自己的定位和走向。

当前疫情冲击下全球金融市场动荡加大,国际货币体系亦受到重大冲击,人民币资产市场开放面临着自2008年全球金融海啸以来的又一个重要的时间窗口。疫情发生以后,美国、欧元区、英国等多个国家的央行宣布实施无限量宽松政策,全球货币总量和社会负债大规模扩张,无疑将进一步推低收益率,资金零利率、负利率或者资产负价格在全球范围内将越来越普遍。

实际上,2008年全球金融海啸以后,美国持续性的QE政策已经导致外国投资者对美国国债“用脚投票”,美国长期债券的净购买量呈现长期性下降趋势,新冠疫情期间,国际投资者更是大幅流出美国长期债券市场,表明国际市场对美国QE政策、美国经济复苏能力和长期经济走势态度谨慎。尽管现在美元在国际储备中占比还非常高,接近61%,但是过去5年美元在国际储备资产中的比例持续下降(65%下降到61%),而其他货币比重(欧元、日元、人民币)在稳步上升,反映出全球资产配置向非美货币倾斜。我认为,在经过这一轮冲击之后,国际社会的信心会有所变化,这实际上给人民币提供了一个很大的來自市场需求端的机遇。

中国在防控疫情过程中,率先取得经济复苏的阶段性成果,人民币资产整体表现较为稳定。由于中国政府在应对疫情时表现出的有效措施,国际资本对中国经济下一步复产复工、经济复苏有良好预期,经济下滑幅度在可控范围之内。其次,中国经济的基本面稳固。与其他发达国家不断QE措施相比,中国过去几年认真落实了降杠杆、防风险等宏观审慎措施,资产负债表得到修复,目前中国政府部门整体负债率相对较低,政府部门杠杆率低于40%。债务风险明显下降,承受风险的能力也更强。再次,目前中国资产整体估值较为合理,资产市场也有深度。目前A股和港股的市盈率不到15倍,低于美股的23倍,而中国10年期国债收益率与其他主要国家比较(约2.6%),也具有明显吸引力。在目前市场各大类资产都剧烈波动的情况下,人民币一定程度上展现了避险资产的特征,而且这一趋势必然吸引更多国际资本的流入,加快人民币资产市场开放进程。

在吸引国际资本流入人民币资产市场的过程中,学界、业界对于离岸市场的定位有不同观点。在人民币国际化发展初期,离岸市场曾经被视为一种具有竞争性的开放路径,或认为开放离岸市场将可能形成不同价格信号,造成两个市场之间的套利。但是以在岸市场庞大的体量作为价格基础,跨境套利机制运转的空间很小。还有观点认为,在目前人民币国际化的进程中,香港已经不是人民币走出去的唯一窗口,在岸本地市场开放才是推动人民币国际化的主要动力。包括内地近年来不断加快在岸市场开放的步伐,直接开放内地银行间债券市场,人民币计价大宗商品也接连对境外交易者开放,推动人民币成为大宗商品的计价结算货币。但是,以目前一些产品试验性开放的效果来看,由于内地对国际资本的进出的管制,对交易机制的约束,国际市场动荡时国内价格波动很小,两者出现了明显的脱节,说明本地市场直接国际化的成功落实,需要十分严格的条件。离岸市场发展需要依托在岸市场的巨大体量,但本地市场开放的卓有成效,也需要离岸市场的配合和支持。

在当前全球贸易格局出现巨大转变、金融市场动荡不断加剧的大背景下,离岸人民币市场发展出现了分化。从规模上看,全球离岸市场资金池规模(1.2万亿元,不包括银行同业存款),人民币贷款规模(全球各境外主要离岸市场合计3810亿元),离岸市场人民币债券规模(全球各境外主要离岸市场的人民币债券未偿付余额4151亿元),较历史高峰时期有不同程度的下降。

但是,通过香港“互联互通”渠道流入内地市场的资本规模明显加大,截止2019年底外资持有中国境内债券规模达到2.26万亿元人民币,其中较大部分通过“债券通”流入内地。外资持有股票规模达到2.1万亿元人民币,得益于MSCI国际指数认可香港“互联互通”的便利性,为国际投资者提供A股相关套期保值及衍生工具,调整A股结算周期,缩小互联互通的交易假期差异,扩大沪深港通可投资股份范围等措施。因此,有必要根据不断变化的市场实践反思总结,对互联互通等创新举措进一步完善延伸到更多资产板块,更好地配合人民币迈向自由兑换。

从2004年开始,香港离岸人民币市场在数度起落间已走过十六个春秋,成为近年来推动中国资本市场开放的重要桥头堡,为人民币国际化发展、人民币汇率改革等国家重要金融制度改革积累了宝贵的经验。在目前国际金融环境背景下,香港处于全球市场与内地市场的独特的门户市场地位,在人民币国际化进程中具有不可或缺的独特优势,过去十数年的历史已经证明了这一点,在全球一体化过程中香港还可以发挥更大作用。但是,香港的离岸人民币中心面临的挑战亦来自多方面。因此,我们的报告就香港离岸人民币市场在金融基建、产品、资产类别、政策、参与一带一路等方面的现状进行了全面回顾和梳理,也邀请了相关领域富有经验的知名金融机构负责人和资深专家共同探讨和集思,为香港人民币市场的进一步发展提供真知灼见。

第一,该报告前瞻性地着眼于支持人民币成为国际货币所需要的各项具有国际水准的金融基础设施建设。中国巨大的经济体量和对外贸易投资规模,需要一个高度国际化、传输畅通的对外连接通道保证人民币的自由流动,否则将大大制约中国资本在国际市场的影响力,影响本地市场国际化的效率。对外连接通道的设计需要有国际化的金融基础设施建设加以配合。因此,与此前研究不同之处在于,本报告不再局限于具体业务板块的个别发展,而是从涉及全市场发展的金融基础设施建设着手,对支持一个国际货币金融生态体系发展所需要的基础设施,提出探索性的战略发展建议。

在具体措施方面,我们提出两点:一是将香港建设成为安全可靠,服务亚洲时区的跨境交易、清算、结算及托管中心,尤其是增强香港债券托管机构的扺押品管理功能。第二,进一步延伸和扩容“互联互通”的风险可控渠道至债券市场,开通债券通“南向通”,在满足信息透明、安全可控的监管要求的同时,让内地资金投资者通过香港的债券通渠道,买卖和持有更广泛的国际市场上的债券,实现全球资产配置。为了实现上述功能,报告也提出,政府或相关持份者亦可考虑开展可行性研究,讨论建立亚洲时区的区域性债券结算托管中心的必要性,这既可以是商业化模式的独立营运、也可以鼓励市场金融机构共同合作。

第二,关注债券市场。在推动人民成为国际货币进程中不可替代的重要地位。在国际市场上,债券市场的资金容纳量、参与者、金融产品的丰富程度远胜于其他资产市场,提供着债券融资、交易衍生品等各类基础性金融资产,也由此衍生出信托、融资租赁、资产证券化和中长期信贷等庞大的金融王国。但是从香港的金融格局来看,香港的债券市场一向较股票市场弱,通过强化香港的人民币债券市场可以为吸纳全球资本、推动人民币资产的国际化提供更丰富的产品和渠道,也可以弥补香港金融市场的短板,强化香港金融中心地位。

从市场需求来看,随着境外机构不断增持人民币债券等中国资产,以及人民币汇率波幅逐步扩大,对冲人民币汇率风险、利率风险的需求在不断上升,需要提供国债期货、人民币期货等配套措施。香港人民币离岸市场的优势在于服务专业、金融基础设施完善,而且香港场内离岸人民币产品的机制和结算方式能有效保证离岸价格最终收敛于在岸市场,使得离岸的人民币产品交易可以进一步帮助扩大境内价格的国际影响力,将定价权把握在境内。因此,我们在报告中建议不断发展和丰富各类人民币衍生品,进一步打通在岸与离岸债券市场、外汇市场和衍生品市场,助力债券通投资者管理人民币资产风险,香港担当离岸人民币产品交易及风险管理中心的角色。

最后,关注进一步拓展香港超级联络人的功能和范围,从目前场内金融产品转向对接内地自贸区、大湾区的发展需求,充分发挥香港制度的灵活和便利,提供专业性的解决方案,在大宗商品、保险、银行理财等多种业务板块开发新的产品。比如报告中提出的发展香港保险连结证券市场,是全球再保险资本市场的重要组成部分。截至 2018 年末,全球保险连结证券市场规模达到 970 亿美元,占全球再保险行业资本总量的 17%,亚洲地区保险连结证券处于起步阶段,其中新加坡是发展最快的市场,受益于当地政府积极支持,出台多项优惠政策鼓励发展。一是推出费用补助计划,对于在新加坡境内发行的合资格保险连结债券,发行相关费用提供 100%补助,上限不超过 200 万新元(约 1140 万港元)。二是延长税收宽免计划,部分返还存续期间缴纳的商品销售税,豁免预提所得税。上述优惠政策出台对支持保险连结证券发展产生积极效果,2019 年至今已有多个国际保险公司在新加坡发行巨灾债券。其中,澳洲保险集团发行全球市场首个以澳元计价的巨灾债券,保障澳洲地区的巨灾风险;Security First 发行本金为 1 亿美元的巨灾债券,保障美国佛罗里达飓风。因此,我们在报告中建议,借鉴新加坡的成功经验,从费用补助、税收宽免和加快审批等环节推出优惠政策,支持发行以人民币计价的保险连结证券,有利于重建香港国际再保险中心,进一步巩固香港离岸人民币中心地位。

在下面的环节中,金发局的各位专家还将就提升人民币资产吸引力,丰富风险管理工具,人民币国际化发展走势等多个议题展开深入讨论,让我们一起来欢迎他们分享宝贵观点。

谢谢!

 

来源:香港金融发展局

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