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万达IPO全解读:“以售养租”模式变为“以融养租”?

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前言:20141210日,万达商业地产在香港公开发售9000万股权。综合多家投行的预测,万达商业地产股权预估值3000亿元人民币左右。 万达IPO全解读:“以售养租”模式变为“以融养租”?的图片 1

万达商业地产于2014年12月10日上午在香港公开发售,按目前时间表,公开发售预计于2014年12月15日结束,并计划于12月16日定价,12月23日在香港联交所主板挂牌交易,其股票代号为03699。据悉,目前万达地产H股IPO已获11名基石投资者锁定56.48%股份,合计认购金额约19.94亿美元。其中,科威特投资局和中国人寿分别认购3亿美元股份,平安资管认购23.2亿港元的股份,Och-Ziff认购2.5亿美元APG认购15.5亿港元,格力认购2亿美元股份,Timing Investment、喜韵投资和新华联国际分别认购1亿美元。万达安排行包括中金、汇丰、摩根士丹利、瑞信等。

半年来万达商业广场将赴港上市的消息可谓铺天盖地,王健林和马云谁将登上首富宝座线下线上谁是真正的商业强者万达广场快速复制的商业奇迹能否续写王思聪、章子怡之母等能大赚多少钱……总之关于万达永远都不缺乏话题。小编则更愿意去除浮华,以一个投资者的角度冷静思考其中价值:此次上市的资产有哪些?万达广场有何特点?核心竞争力是什么?财务业绩如何?投资亮点何在?小编为您抽丝剥茧般的细细梳理。

全球第二大商业地产公司,持有已完工投资物业达1473万平米

说起万达商业地产,想必小编不必对其历史多做介绍,其在国内房地产尤其是商业地产领域的领先地位也是有目共睹。那么万达地产到底有多大?单从已完工投资物业建筑面积来看,2014年6月底已达1473万平米,仅次于西蒙集团位居全球第二,另据戴德梁行调研数据显示万达所持投资物业面积在中国市场占比高达12.7%,排名第一。从销售规模来看根据今年前三季度的行业报告显示在中国房地产企业中排名第七。公司今年计划新开业24座万达广场,持有物业面积将达2203万平方米,届时成为全球规模第一的商业地产公司毫无悬念。

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万达商业地产上市资产知多少?

上市资产中虽然没有包括电影院线、文化旅游、儿童产业等,但物业销售、物业租赁及管理、酒店经营三大支柱业务尽在其中。截至2014年6月底公司在中国29个省份的112个城市拥有178个物业项目;物业总面积为9350万平米,其中土地储备高达7670万平米,有高达73.7%的土地储备正在开发之中。

按照财报显示截至2014年6月底已完工待售物业面积为260万平米,价值为168.43亿元;开发中物业面积为5650万平米,价值高达1149.8亿元。

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核心资产万达广场14年历经四代创新

毫无疑问,万达广场绝对是万达商业地产的核心资产,也是其赖以生存的拳头产品。想必不少看客对万达广场耳熟能详,万达广场也经常被商业地产业内作为争相学习的模范,然而万达广场的成功却不是一蹴而就,其前后历经14年并经过了四代产品的创新改进。2013年万达广场客流量已超12亿人次,在此财说为你历数每代万达广场产品的特点及不足。

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1.第一代万达广场(主力店驱动的单体商业)

(修建有6个,已出售3个)

结构布局为一楼分割销售、二三楼标配沃尔玛、四楼标配“万达影院+大玩家电玩+部分餐饮”。其优点在于商业规划简单,便于快速复制,缺点是仅凭一楼铺位散售,难以支撑万达快速开发的现金流。这也是第一代万达难以为继,最后不得已壮士断腕的原因。

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2.第二代万达广场(主力店驱动的多体商业)

 (修建有6个,已出售5个。)

万达第二代商业广场规模较第一代扩大了两至三倍,增加了百货、影院、电玩、餐饮等多种业态和品牌店,可销售面积也更大。但仅仅停留在第一代卖一楼,第二代卖两个一楼这种简单相加模式,没有室内步行街,店与店之间联系割裂,其实质和第一代没有本质的区别,第二代万达仍然难以解决万达快速开发的现金流问题。这种规划硬伤和开发模式,直接导致了9个万达的转手。

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3.第三代万达广场(城市综合体):以售养租,资金平衡,快速复制

(目前有155个,已完工67个)

该种业态将国外室内步行街与中国商业大楼结合在一起,打造一个巨大的城市综合体,内容包括大型商业中心、商业步行街、五星级酒店、商务酒店、写字楼、高级公寓等,集购物、休闲、餐饮、文化、娱乐等多种功能于一体,形成独立的大型商圈。通过住宅,公寓、写字楼、商业外街等可售物业回笼资金,支持购物中心的开发与运营,有效解决了现金流的问题。凭借这一模式和万达强大的执行力,快速在国内复制并取得了阶段性的成功。但万达第三代仍有不足之处,如设计不尽合理、工程建设粗糙、管理粗放等仍待完善。

4.第四代万达产品:万达城(在建8座,主打文化旅游概念).

从2013年6月公司开始开工建设第四代产品万达城,万达城是以当地文化或旅游主题为特色的总体规划分期开发的多用途综合体。与之前产品最大差异在于强调文化及旅游概念,致力于把万达城打造为旅游胜地。不同城市的万达城,室内主题公园都会安排不同项目,有的是主题游乐公园、有的是水公园、有的是滑雪公园等等。

截止2014年6月底,在无锡、哈尔滨、青岛、合肥、南昌、西双版纳、武汉有8座在建的万达城。其中南昌万达城的完工时间最早,预计在2016年9月左右完工

万达地产核心竞争力

总结万达地产的核心竞争力主要如下:

1.良好的政府关系使得万达能低价拿地,并有大量土地储备:目前土地储备高达7670万平米,2011、2012、2013、2014上半年每平米拿地成本分别为1821、1171、1096、1012元,其拿地成本趋势下降明显,据兰德咨询统计去年万达的土地成本仅占平均售价的9.18%,远低于万科、龙湖等主流房企,而地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%,

2.物业组合多样有助于分散风险:写字楼、SOHO、住宅楼主要用来销售、购物中心等商业地产用来出租、酒店用来自营或第三方经营。

3.与万达旗下电影、百货、娱乐及休闲业务系统效应不容忽视

4.规模效应及品牌知名度:万达广场客流量超12亿人次,获得越来越的市场认可

5.执行能力强,采用模块化管理:独有模块化管理系统,其中共设有351个节点,监控每个开发阶段的交付状况。2013年公司共管控6984个节点,没按时完成工作占比不超0.5%。对于每个项目争取自土地收购的24月内开始运营购物中心,36月内完成销售物业的交付使用。

6.独创订单地产模式:与国际国内一流主力店商家签订联合发展协议,双方约定无论万达到哪里开发万达广场,主力店就开到哪里;租金方面,不就单个项目谈判,节约谈判时间,将全国分为三等租金:一线城市、省会城市、其他城市;遵循先租后建,招商在前,建设在后。

7.最后不得不说公司董事长王建林是万达的灵魂人物,对公司战略起着重要作用。

财报业绩总观:营业收入、净利润均现下降,仅毛利率有小幅回升

2014年上半年万达营业收入为232.51亿元,相比2013年上半年同比下降27.5%,同比下降主要原因在物业销售收入的大幅下降;净利润为49.17亿元,相比去年同期的100.86亿元同比降幅达51.2%,净利润率为31.1%,相比去年同期也有大幅下降,这主要是由于投资物业公允价值受益下降所致,不过还好毛利率将去年同期有所上升为44.9%。

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万达各块业务财报解读

目前万达的收入来源分为物业销售、物业租赁及管理、酒店经营、其他(投放广告、活动出租、咨询服务等)四块,从收入占比来看物业销售为第一大收入来源过去三年一直维持在85%以上,仅今年上半年有所下降但占比也达七成,难怪乎有人说万达是名副其实的售楼企业。不过值得关注的是公司物业租赁和酒店经营占比已大幅提升,在2014年上半年合计占比已超30%,在内地房企中处于最高水平,并接近新鸿基地产38%的占比。

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物业销售板块

1.物业销售收入同比大幅下滑38.6%,或存销售增长压力

2014年上半年公司物业销售收入同比大幅下滑38.6%,为162.93亿元;销售成本为99.28亿元,该项业务的大幅减少主要在于:

(1)住宅物业位置由核心城区向城市副中心转移导致的平均售价由2013年上半年的10376元下降至2014年的7881元

(2)因为开发难度增加住宅物业的销售建筑面积由2013年上半年的117.3万平米下降至2014年上半年的59.29万平米

当然这只是官方解读,业内人士一定清楚个中明细,毕竟合同销售额与财报中的销售收入有所不同,2011、2012、2013、2014上半年公司的合同销售额分别为902、1012、1264、567亿元,我们在此可以计算出之前三年公司将50%左右的合同销售额确认为收入,而2014年上半年仅将合同额的28.74%确认为了收入,这一方面说明也许公司想在财务上为上市后的增长“留出余地”,但另一方面也可能说明在物业销售方面确实存在增长压力。

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 注:物业销售成本主要有土地购置成本、建筑成本等。

2.零售物业销售毛利率高达67.2%,助推公司总体毛利率高于同行

该块业务的毛利率为39.1%,虽相较上季度有小幅下降,但仍高于同行30%左右的毛利率。

分物业类型来看,住宅物业毛利率为22.6%,和同行相仿。但是零售物业毛利率则高得多,2014年其零售物业平均售价26261元/平方米,而成本则只有8611元/平方米,毛利率高达67.2%。此外办公楼的毛利率也有39.2%。由于零售和办公楼在收入中占比近六成,所以其总体毛利率也远高于同行。此外,除零售物业各销售物业类型毛利率均出现下滑。

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物业租赁及管理

1.租金步入上涨周期,为毛利率最高的业务板块

2014年上半年物业租赁及管理收入为51.77亿元,同比增长35.5%;相关费用为16.08亿元;物业租赁毛利率为68.9%,较之前年份有较大提升,成为万达三大业务板块毛利率最高的业务。

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(注:物业租赁及管理产生的费用主要是维护费用、员工薪金等)

截止2014年6月底已完工投资物业组合的建筑面积为1470万平米,其中购物中心建筑面积为1020万平米(共运营有89个购物中心及超1.5万家已租店铺,涉及品牌超2800个);写字楼建筑面积为20万平米;停车场及其他物业建筑面积为430万平米。毫无疑问购物中心是最主要的租赁物业:购物中心平均租金上升明显从2012年的57上升至2014年上半年的75元/平米/月,出租率高达97.8%。

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下表为在万达总资产中占比超过0.9%的万达广场经营情况,从中可以看到北京CBD万达广场及上海五角万达广场因地处核心地区且已运营多年租金水平最高分别为102元、163元,远高于平均租金水平75元。未来越来越多的万达广场选在三四线城市且处于近郊地区,再加上电商冲击其租金水平能否继续稳步提升还有待验证。

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2.万达地产与万达电影、百货协同效应显现,贡献租金18%左右

公司租户超2600个品牌,公司还建立有专门的品牌库,品牌库品种分类如下:

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其中主力店及次主力店租期为10-15年,其他租户租期为3-8年。2014年上半年前十大租户里万达百货贡献的租金收入占比高达14.5%,万达电影院线、北京大歌星贡献租金收入占比分别3%和1%,另外前十大租户多为超市连锁运营商。从这里可以看打万达旗下公司对租金收入贡献较大,下表详细的列出了万达地产与旗下公司签订的相关框架协议的主要内容,还约定了未来几年租金的年度上限。

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万达旗下公司贡献的租金收入及约定的2014、2014、2016年的年度租金上限如下图,可以看到万达旗下公司贡献的租金收入占比约为18%左右。

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(注:2014、2015、2016年数据为约定的年度租金上限)

三、酒店经营收入同比增长23.5%,以第三方经营为主

公司酒店收入主要包括酒店房间、餐饮服务及配套服务(销售精选礼品及提供定制服务),2014年上半年公司酒店经营收入为17.7亿元,同比增长23.5%;酒店经营成本为12.57亿元,同比增长40.1%;毛利率为29%,较前几年有所下滑。

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注:酒店经营成本主要包括酒店折旧、保养成本、支付给第三方酒店管理人的管理费和奖励费(截止2013年底总计9610万元)及员工薪酬。

这里值得注意的是从2012年开始公司开始经营自营酒店,截止2014年6月底,有万达嘉华(14家)、万达文华(5家)、万达瑞华(1家)共20家自营酒店、28家第三方酒店管理人经营酒店,共在39个城市有48家酒店。第三方酒店管理人管理年限为10-20年。

酒店运营情况及酒店经营收入构成如下图,自营酒店在收入中占比逐步扩大,2014年上半年占比已高达30.7%。

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“以售养租”模式要蜕变为“以融养租”?

1.经营现金流现负数,融资现金流大幅攀升,“以售养租”蜕变为“以融养租”令人忧

对于房地产企业稳健的现金流比什么都重要,可是万达商业地产经营活动产生的现金流净额可谓逐年下幅下降,2014年上半年更是变成了-89.5亿,同比降幅高达94.4%;而另外一方面公司不断扩大融资规模,2014年上半年其融资活动现金流量净额已高达351.35亿元。

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2.融资成本居高不下,信托融资占比已达25.2%,急需上市解难

2014年上半年公司融资成本为36.4亿元,在收入中占比为15.7%,而之前均在7%左右。融资成本大幅上升主要是因为公司计息银行和其他借款利息的提升。截至2014年上半年公司有计息借款1723.62亿元,其中有19.8%在一年内到期。

值得注意的是公司采用信托融资的占比越来越高,2014年上半年信托融资额高达433.77亿元,在计息借款中占比更是从2011年16.4%增长至目前的25.2%,这也使得融资成本居高不下。不过上市之后,万达就可以在国内外公开市场进行债务融资、海外股权和债券融资,极大地降低融资成本,从而继续支持其快速扩张。

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简评:

万达商业地产上市可谓是继阿里之后的又一重大事件,坊间不少人都非常关注马云、王健林谁将在首富之争中胜出,王思聪、章子怡之母等人物又将借此净挣多少钱。毫无疑问,每个公司的上市必然会催生不少富豪,这些都不重要,去除这些浮华,小编更关心的是未来万达商业地产的增长空间究竟有多大?在此小编认为有以下几点还是极具想象空间:

1.万达集团在O2O的布局:虽然运行一年之久”万汇网和”万汇APP效果不佳,但是万达凭借丰富的线下资源再加上腾百万联盟,纵使不能与阿里帝国匹敌也可以从中发现新的增长点,与万达商业地产形成新的协同作用。

2.万达也像阿里一样大推国际化战略:虽然王健林表示房地产业务不是海外扩张的主要方向,而是以文化旅游投资为主,并放言2020年万达集团海外收入占比将超20%,但是谁又可以否认海外房地产业务在海外扩张中所起的支柱作用呢?

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3.融资成本降低将是极大利好:公司是重资产公司,大部分负债为计息借款,随着央妈放水大幅降低贷款基准利率,以及上市之后融资渠道的顺畅,融资成本的大幅降低必然增厚公司利润。

(来源:雪球)

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